Mercati emergenti, è arrivato il tempo di fare selezione

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I prezzi degli asset dei mercati emergenti hanno dimostrato una straordinaria resilienza, essendo rimbalzati dai minimi toccati nel periodo risk-off di marzo-aprile

Lo shock macroeconomico causato dal Covid-19 è stato estremamente duro per i mercati emergenti (EM). Durante il secondo trimestre, il Pil reale dei mercati emergenti (Cina esclusa) si è ridotto di un impressionante 40% su base trimestrale annualizzata. Per fare un confronto, subito dopo la grande crisi finanziaria del 2008, si è ridotto meno del 10%. Nonostante un recupero tecnico del Pil nel terzo trimestre, i policymaker restano in allerta poiché i danni si sono estesi ai conti pubblici e alla bilancia dei pagamenti con l’estero.

Tuttavia, i prezzi degli asset dei mercati emergenti hanno dimostrato una straordinaria resilienza, essendo rimbalzati dai minimi toccati nel periodo risk-off di marzo-aprile. Nel segmento denominato in valute forti, i crediti aziendali hanno guadagnato un ottimo 3% dall’inizio dell’anno, mentre i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono rimasti piatti rispetto a gennaio 2020. È vero che attualmente l’indice in valute locali è al ribasso (-5,4% nello stesso periodo), ma ciò è interamente spiegabile col rafforzamento del dollaro. Una strategia fully-hedged avrebbe reso il 3,7% da inizio anno in termini di dollari, poiché i tassi di interesse domestici sono diminuiti.

Questi rendimenti positivi sembrano in contrasto con le ricadute sul Pil reale dovute alla pandemia. Dopo tutto, l’attrattività dei mercati emergenti come asset class si basa sulla convinzione di una loro crescente importanza nella crescita economica globale. Certamente era così nei primi anni 2000. Dopo molti anni di crescita a doppia cifra, la Cina ha superato molte altre economie industrializzate, fino a diventare la seconda economia mondiale. Da notare come i paesi che fanno molto affidamento sulle commodity – come quelli dell’America Latina – abbiano beneficiato enormemente del grande balzo cinese nella costruzione di infrastrutture. Per fare una metafora, questa asset class aveva le batterie incluse, che le hanno fornito energia propulsiva su una scala mai vista prima. Infatti, ciò ha ispirato una miriade di acronimi per i mercati emergenti, come BRIC e MINT. Da allora si è registrato uno stravolgimento nel paradigma degli investimenti. Il governo cinese ha abbandonato i target di crescita del Pil come priorità della propria politica economica. Dopo un lungo periodo di liberi scambi, ora è la minaccia a medio termine della deglobalizzazione a dominare le agende politiche. Sul fronte sociopolitico, in molti mercati emergenti i rischi non mancano.

Il risultato è che i fattori principali che guidano i prezzi degli asset dei mercati emergenti si sono evoluti in modo significativo. Secondo il nostro punto di vista, i rendimenti di quest’anno sono stati gonfiati dalle politiche monetarie espansive messe in atto in tutto il mondo, a iniziare dalla Fed. La trasmissione della politica monetaria è evidente in due aspetti: innanzitutto ha aiutato le banche centrali dei paesi emergenti a riavvolgere il nastro dei rialzi dei tassi d’interesse degli anni passati e, in secondo luogo, poiché gli spread creditizi dei paesi sviluppati si sono ridotti grazie ai programmi di acquisto di titoli di stato, bond simili nei mercati emergenti hanno beneficiato della caccia ai rendimenti relativi.

La buona notizia per gli EM è che la contrazione della domanda dovrebbe perdurare fino alla fine dell’anno, il che indica come probabile uno scenario di tassi “lower for longer”. Secondo le stime di Street, un ritorno del Pil a livelli pre-pandemia si verificherà non prima della metà del 2021. A parità di condizioni, gli output gap negativi dei paesi emergenti dovrebbero contribuire a tenere l’inflazione core sotto controllo, e in assenza di una quantità eccessiva di pressione valutaria, non riteniamo che le banche centrali dei mercati emergenti abbiano fretta di modificare la loro politica accomodante.

Nonostante un progressivo adattamento degli attori economici al Covid-19, il sentiero di breve periodo verso un ritorno a condizioni macroeconomiche “normali” resta accidentato e difficile. Le nazioni con risorse limitate potrebbero non avere altra scelta che far convivere le attività economiche con il virus. A tal proposito, il recente picco di infezioni in buona parte dei paesi industrializzati, soprattutto in Europa, deve essere tenuto d’occhio. Nei paesi che dipendono fortemente dai settori legati al turismo, il compromesso tra contenimento e sopravvivenza diventa una sfida sempre più difficile. Paradossalmente, gli EM in quanto asset class sono ancora vivi e vegeti, nonostante sfide di lungo periodo e venti contrari ciclici. Il set di opportunità continua ad espandersi, come dimostrano i guadagni in termini di capitalizzazione di mercato e di peso dei singoli paesi, nonché dall’innovazione di prodotto. Per chi investe in mercati emergenti ciò ha significato prediligere la selezione rispetto a un approccio più generico.

Di conseguenza, le nostre convinzioni sugli EM ci spingono a concentrarci su specifiche regioni o paesi:
Continuiamo a considerare le obbligazioni emergenti di alta qualità in valuta forte, sia sovrane che societarie, come un’allocazione core. Bilanci solidi sono alla base della volontà e capacità di coprire i propri debiti. Opportunità selezionate in Asia (Indonesia), Medio Oriente (Israele, Qatar e Emirati Arabi Uniti) e America Latina (Panama) sembrano offrire valore interessante e vantaggi di diversificazione.

• Notiamo l’attrattività in termini di valore di una selezione di titoli high-yield, dove singoli fondamentali sono migliorati nonostante il clima difficile. Come regola generale, tuttavia, riteniamo che sia ancora troppo presto per lanciarsi sui titoli ad alto rendimento, in particolare i crediti in sofferenza.

Date le immense sfide nella crescita globale, continuiamo a favorire l’esposizione ai tassi locali nei paesi con un rating molto elevati. Notiamo che i titoli di stato cinesi offrono un generoso pick up di rendimento rispetto al debito dei paesi industrializzati. In effetti, la progressiva inclusione nei benchmark globali sottolinea il ruolo in evoluzione della Cina dall’essere un cliente (per le materie prime) al diventare un concorrente (per i flussi di investimento).

Le opportunità nei tassi di cambio paesi emergenti sono prevalentemente tattiche. Nonostante le storiche valutazioni a ribasso, le valute continueranno a fungere da valvola di sfogo per assorbire gli shock nei fondamentali. In generale, è probabile che le valute asiatiche sovraperformeranno, date le migliori prospettive di crescita rispetto ad altre regioni dei mercati emergenti.

Commento a cura di Analisi di Chia-Liang Lian, Head of EM Debt di Western Asset

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