High yield, i più colpiti dalla crisi guideranno la ripresa

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Gli spread dei bond high yield sono tornati a ridursi, in risposta agli ingenti pacchetti di stimolo dei governi. Si può ancora trovare valore nel mercato?

Dopo un notevole allargamento durante il sell-off della scorsa primavera legato al coronavirus, gli spread dei bond high yield sono tornati a ridursi, in risposta agli ingenti pacchetti di stimolo dei governi e al miglioramento dei dati economici. La domanda è: con il miglioramento delle valutazioni, si può ancora trovare valore nel mercato high yield?

Noi riteniamo di sì, ma siamo anche consapevoli del fatto che la natura delle opportunità nel segmento high yield è cambiata. Anche se gli spread creditizi non sono ancora tornati ai livelli pre-Covid e c’è quindi ancora spazio per una crescita, ciò potrebbe non accadere nell’immediato, e quando avverrà sarà meno drammatico rispetto al tightening degli ultimi mesi. Le notevoli opportunità di acquisto che sono emerse durante il sell-off a inizio pandemia sono ormai un elemento del passato.

Al contrario, ci aspettiamo un periodo di condizioni in lento miglioramento via via che si torna alla normalità in gran parte dei Paesi. Resta probabile l’insorgere di nuovi focolai, che porteranno tuttavia a lockdown localizzati e non a restrizioni su scala nazionale come nel corso della prima ondata e avranno quindi effetti molto minori per l’economia globale. È possibile che a inizio 2021 sarà disponibile un vaccino, ma anche se non lo fosse, riteniamo che i governi e le autorità sanitarie avranno gli strumenti necessari per gestire nuovi focolai senza ricorrere a misure draconiane. In questo contesto gli spread potrebbero mantenersi attorno ai livelli attuali.

Produttori di auto e casinò tra i segmenti pronti al rimbalzo
In uno scenario di miglioramento sul fronte economico non mancano tuttavia dei rischi. Diversi emittenti high yield sono stati colpiti molto duramente dallo shock legato al coronavirus e alcuni non si riprenderanno mai. Sulla base di una nostra analisi dei bilanci delle aziende che monitoriamo, ci aspettiamo un tasso di default del 9% per il mercato high yield Usa nel 2020 e del 5% circa per il mercato HY europeo. Tali stime sono in linea con quanto previsto da gran parte degli analisti sell-side, anche se sono molto inferiori rispetto alle previsioni dell’agenzia di rating Moody’s (rispettivamente 12,2% e 6,1%), soprattutto per motivi di metodologia.

Assumendo che vedremo un lento miglioramento economico, quali settori high yield offriranno le migliori opportunità? Settori difensivi come packaging e cavi hanno registrato solide performance durante la crisi e continueranno probabilmente a performare bene, anche se non agli stessi livelli. Al contrario, la prossima fase della ripresa probabilmente sarà guidata da società nei settori che sono stati duramente colpiti dalla crisi e vengono ora scambiate a livelli convenienti, ma che hanno sufficienti livelli di flussi di cassa per superare la tempesta ed emergere più solidi.

Il settore dell’automotive per esempio è stato duramente colpito dalla crisi e le agenzie hanno ridotto i rating di miliardi di dollari di debito nel settore, che continua a dover gestire notevoli sfide, ma che presenta al contempo un buon potenziale di ripresa. In particolare, i produttori di componenti per le auto, come sedili e altri interni vengono scambiati a livelli molto convenienti e sembrano essere in una buona posizione per la ripresa. Tutte le auto hanno bisogno degli interni, quindi queste aziende offrono buone prospettive nonostante gli effetti disruptive delle auto elettriche.

Sebbene le aziende di videogiochi online abbiano performato bene durante la pandemia, i business fisici di gaming, come i casinò, sono stati forzati a chiudere e vengono scambiati a livelli molto bassi. I casinò che hanno abbastanza liquidità per sopravvivere per almeno altri due anni e godere della fine dei lockdown potrebbero rappresentare un’opportunità di investimento.

Crescono le opportunità tra i ‘fallen angels’
Non è solo una questione di settori, ma anche di individuare i potenziali vincitori e vinti all’interno di questi. Una società con un bilancio debole e flussi di cassa contenuti probabilmente non sopravviverà a un brusco crollo della domanda del settore, soprattutto se non è in grado di raccogliere nuovi capitali. Un’altra azienda nello stesso settore con un bilancio solido e flussi di cassa migliori potrebbe invece riuscire a superare la tempesta ed uscirne più solida. Non crediamo che la quantità di leva finanziaria di un’azienda sia particolarmente importante per determinare la sua capacità di superare una crisi. Ciò che conta è la sua capacità di pagare cedole e interessi finché le sue entrate non miglioreranno.

Individuare questo tipo di società sarà fondamentale per navigare con successo il mercato high yield nel prossimo futuro. Per coloro che ci riusciranno, ci saranno molte opportunità. È probabile che le agenzie continueranno a ridurre i rating di molti emittenti da BBB a high yield, sulla base anche della ripresa economica. Ciò interesserà soprattutto società come produttori di automobili, ristoranti, hotel, compagnie aeree, intrattenimento e aziende retail. Tra questi fallen angels ci saranno anche alcune aziende multimiliardarie con modelli di business solidi e abbastanza liquidità che permetterà loro di sopravvivere fino a quando la domanda migliorerà. Ci sono anche molti emittenti high yield minori, ma di lunga data, con prospettive in netto miglioramento prima della crisi, che continueranno ad essere tali anche nel post-Covid.

Se le nostre previsioni sono corrette e vedremo quindi lockdown solo localizzati, è probabile che il mercato high yield beneficerà della graduale ripresa dei consumi, verso le abitudini normali, e quindi dei settori più colpiti dalla crisi.

Commento a cura di Mike Della Vedova, co-gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV – Global High Income Bond, T. Rowe Price

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