Come generare alpha nell’azionario USA nonostante i rischi

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La concentrazione dei mercati azionari USA è aumentata gradualmente dalla crisi finanziaria globale, ma negli ultimi anni è diventata più acuta

Guardando alle performance dei mercati azionari USA, una caratteristica particolarmente degna di nota è che le 10 principali azioni nell’indice S&P 500 contano ora per circa il 30% del valore totale dell’indice. Il quadro è ancora più estremo per l’indice Russell 1000 Growth, con quasi metà del valore totale dell’indice concentrato nei 10 maggiori costituenti.

La concentrazione dei mercati azionari USA è aumentata gradualmente dalla crisi finanziaria globale, ma negli ultimi anni è diventata più acuta. Ciò in gran parte riguarda solo cinque titoli, i cosiddetti FAMAG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft e Google/Alphabet), che hanno visto un drastico aumento della loro capitalizzazione. La crescente concentrazione del mercato apre a preoccupazioni sulla possibile vulnerabilità del mercato più ampio alle performance dei pochi titoli dominanti.

Comprendere i rischi isolando le fonti di crescita
Per comprendere i potenziali rischi di tale concentrazione bisogna considerare due importanti domande.

La prima è: quanto questa maggiore concentrazione deriva da una crescita naturale delle aziende e quanto da un ribilanciamento del peso di tali aziende nell’indice? All’interno del Russell 1000 Growth, per esempio, alcune aziende sono state ribilanciate con un peso maggiore negli ultimi anni, semplicemente a causa del maggiore prezzo dei loro titoli, un esempio è Apple.

La seconda domanda è se la concentrazione è legata a una divergenza nei multipli delle aziende coinvolte. Il punto in questo caso è che la concentrazione non è un problema di per sé, ma lo diventa quando è legata all’aumento del peso di un piccolo numero di aziende nell’indice solo per motivi di crescita dei multipli, e non come risultato di un effettivo miglioramento dei flussi di cassa o degli utili sottostanti. È proprio questo lo scenario che stiamo iniziando a vedere ora, ed è motivo di preoccupazione a nostro avviso.

Le valutazioni dei multipli continuano a crescere – l’importanza dei motivi sottostanti
Nel tentativo di valutare la sostenibilità delle attuali valutazioni, è importante considerare i vari fattori che guidano i multipli di mercato.

I tassi di interesse hanno giocato un ruolo significativo per le attuali valutazioni di mercato. I bassi tassi della Fed hanno messo sotto pressione i multipli di mercato, un effetto che è stato sentito soprattutto dalle

aziende con una crescita maggiore. Ci sono altri elementi che possono impattare sui multipli, come la volatilità e la ciclicità degli utili, ma al momento sono meno influenti.

Guardando all’attuale livello dei multipli nei mercati azionari USA, solo un paio di trimestri fa sembravano su livelli ragionevoli. Tuttavia, i movimenti più recenti sono stati spinti da un’ulteriore espansione dei multipli verso livelli che sembrano più preoccupanti. Ciò è meno evidente per l’Indice S&P 500, ma lo è chiaramente per l’Indice Russell 1000 Growth, data la sua elevata esposizione alle aziende ad alta crescita. Sebbene ciò non implichi necessariamente un’inversione dei multipli nel breve periodo, riteniamo che gli attuali livelli siano insostenibili sul lungo termine.

Quali degli attuali leader delle large-cap possono continuare a eccelere?

Le large-cap growth che hanno guidato il mercato negli ultimi 5-10 anni continueranno a farlo nei prossimi 5-10 anni?
Essendo in posizioni dominanti i due giganti digitali Google e Facebook dovrebbero continuare a guadagnare fette di mercato, a nostro avviso, e ad aumentare il valore attraverso la pubblicità targettizzata per le aziende che usano i loro servizi. Naturalmente, tale previsione non conta potenziali fattori esterni, come i cambiamenti normativi. Recentemente in Europa, ad esempio, c’è stata una lunga discussione riguardo alla possibilità di chiedere ad alcune aziende di condividere i propri dati sugli utenti con parti terze, con l’obiettivo di livellare il mercato.

Amazon ha dimostrato di essere in grado di reinventarsi e di individuare nuove aree di crescita. Riteniamo che le sue ampie capacità logistiche potrebbero essere un driver importante per la crescita di lungo termine. Inoltre, il business di pubblicità di Amazon, che è molto piccolo rispetto a Google e Facebook, ha ancora spazio di crescita.

Al contrario invece, riteniamo che ci sia un limite naturale alla percentuale di mercato che Apple può ottenere come società di hardware nel segmento telefonia mobile. Se Apple continuerà ad essere un’azienda di successo nei prossimi dieci anni, a nostro avviso dovrà sviluppare nuovi prodotti in nuove aree di mercato, in modo simile a quanto ottenuto con iPad o Apple watch. Apple necessita anche di sviluppare nuovi prodotti o servizi di cui non stiamo ancora parlando o di avere un grande successo con la sua nuova piattaforma di streaming Apple TV.

I multipli delle aziende growth sotto pressione
Sebbene il rischio di concentrazione non sia un nuovo fenomeno, è diventato più acuto nei mercati azionari USA odierni, a causa delle performance stellari di un numero limitato di aziende growth large-cap nei settori consumer, media e tech. Il successo di queste aziende è legato da forze che stanno rimodellando le economie e i mercati. Innovando e stravolgendo i modelli di business tradizionali, queste aziende stanno rapidamente togliendo fette di mercato a player di lunga data, mettendo in un contesto completamente nuovo le considerazioni sulle valutazioni e sulla concentrazione.

Tuttavia riteniamo che negli ultimi mesi i multipli dei benchmark growth siano aumentati, toccando livelli insostenibili su un orizzonte più lungo. Intanto, ci sono ancora opportunità growth interessanti da scovare, e il successo degli investimenti dipenderà ampiamente dalla capacità di prendere le giuste decisioni riguardo a chi sovrappesare a livello di indice.

Commento a cura di Taymour Tamaddon, gestore del fondo T. Rowe Price Funds SICAV – US Large Cap Growth Equity, T. Rowe Price

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